开发项目融资交易的主要问题
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本部分讨论了在项目融资交易中可能出现的一些主要问题： 如前所述，在运营期之前，项目可能不会产生收入，因此，对于贷方和其他投资者来说，收入来源的确定性以及对收入的准确预测可能是关键。在任何相关国家，对某领域需求、成本和管理的未来预测，对于正在考虑某项目收入的私营投资者来说，可能是非常重要的。例如，他们可能希望： 项目的参与方必须保证项目能够获得东道国政府及本地相关机构的所有必要批准，且该政府在对项目的运营管理进行调整时，不会妨碍项目的开发和运营计划或收入来源。这一风险通常难以管理，尤其是在正在建立或具有高不确定性的法律和管理结构的国家中。 项目公司将希望研究不按相关标准运营时所面临处罚的合理性、财务罚款的付款结构以及项目公司违约时面临的进一步处罚。项目结构应当合理和灵活，尤其是相关项目会长期运行的时候，因为那样更需要对激励机制进行修改，以保证项目在随时间演变时的效率。 贷方也会想办法确定触发事件，也就是说，一旦此类事件发生，那么贷方将获得额外的权力（例如，当公司违反了某些比率的时候，如债务-产权比或偿债备付率）。 鉴于贷方的重点是保证对项目收入来源的担保，所以许多财务比率将成为某项目融资交易分析的关键。财务比率可以对项目公司业务和运营的不同方面进行量化，而且是其财务状况分析不可分割的部分。在尽职调查期间，在财务结算之前，贷方将使用不同的敏感度来操作这些比率，例如，如果施工成本增加了20%，或收入降低了10%，就要对财务比率进行测试。在财务结算之后，贷方会将此类比率用作项目监控职能的一部分。如果这些比率没有达到规定的水平，那么贷方将进行一系列的干预，如禁止复习的分配、取出现有账户中的现金、用储备金账户偿还债务、控制借款人或其股东的额外权力。如果这些违约情况一直存在，那么此类违约将会是违约事件的总和，允许贷方加快、撤销未还贷款或暂停的现有贷款。这也会让他们增加利差、要求贷方为额外的调查成本和其他费用及罚款要求获得补偿。下文列出了贷方的一些主要比率： 债务-产权（D/E）比 某公司的债务产权比是按照长期债务/股东权益进行计算的。贷方会选择较低的债务‑-‑产权比，从而保证能够获得股东的更多投资、保证股东对项目的承诺、增加项目资产的净价值并让贷方放心，认为在项目公司出现困难时，将会有一个良好的“权益缓冲”[1]。在另一方面，股东希望有一个较高的债务‑-‑产权比，进而降低其需要提供的投资额度，且因为债务出资回报是固定的，所以会增加股东能够从权益出资中获得的潜在回报。 实际协商确定的债务‑-‑产权比将会通过项目公司和贷方之间的和解来确定，依据的条件包括需要由贷方承担的总体风险、项目的整体风险、项目的性质、赞助方的身份、相关的行业领域和技术、项目的价值以及金融市场的性质。例如，发展中国家电力项目的债务‑-‑产权比倾向于80:20到70:30，而其他具有更高市场风险的项目可能不会超过60‑-65%的债务。 贷款寿命备付率（LLCR） LLCR是贷款到期时可用来偿还债务的现金除的净现值与未偿本金之比。该比率代表的是现金流（超过贷款的预定寿命）可以偿还未偿债务余额的次数。 如要确认总未偿债务不会面临资金短缺的风险，那么贷方将执行最低LLCR，以保证项目公司在整个贷款寿命中能够使用的总收入足以偿还总未偿债务。 偿债备付率（DSCR） 项目公司在规定时间向贷方支付到期款项的行为被称为偿债，且对这些款项的支付被称为偿还债务。贷方将希望保证，当借方出现付款责任的时候，借款方将有资金来支付相应款项。因此，贷方将通过项目财务模型，对某时间段内可用来偿债的总收入（即减去运营成本、保费、税款等，但是要在权益分配之前）比率进行分析，且会将该比率与所欠债务的额度进行对比。 DSCR测量的是可用来定期支付债务本息的可用现金流额度。与LLCR不同，该比率检查的是项目公司在某特定时间段内，偿还其债务的能力，例如一年或半年，而不是整个贷款期。该评估可以针对未来或以前的情况来进行。 回报率（ROR） 回报率（ROR）或投资回报（ROI）或仅仅是回报，是指通过某投资产生的收益或亏损与该投资额度之间的比率，通常按年计算。该比率包括通过债务和权益获得的回报。内部回报率（IRR）是一个贴现率，会产生整个项目期内收入的零净现值（NPV），该回报率体现的是年化有效复合回报率，而此类回报可以通过投入的本金获得（同样是债务或权益）。 在另一方面，权益收益（ROE）剔除了承诺用于偿债的收益，让权益投资者了解了其在项目期内能够获得的收益。私营股东在为某项目提供权益资金的时候，将希望能够获得高回报率。 加权平均资本成本（WACC） WACC被用来测量项目公司的资本成本：其权益价值加上其债务成本。WACC是用每个资本部分（如股本、债券和长期债务）乘以其各自的比例权重，然后将这些部分加在一起计算出来的。假设对债务收取的利息要远远低于权益投资者获得的回报，那么债务增加时，权益收益也会增加。这是因为，项目公司为其债务和权益（用其WACC进行测量）支付的总额度将低于项目的全部融资权益，因此项目公司会有更多的资金进行分配，并能增加ROE。这还能让投资者将宝贵的权益资本分配给更多的项目（因为每个项目所需的总权益投资能够通过更好的杠杆降低），从而让投资者（尤其是具有专业领域经验的投资者）能够参与更多的项目，并因此完成更多的基础设施。 在某项目融资交易中，贷方将希望保证收入来源能够获得保护，且项目能够按照既定方法执行，从而保贷方能够收回其贷款 且项目公司不会在贷款方面违约。因此，贷方将要求公司建立许多实际控制机制，例如限制项目公司在未获得贷方批准的情况下可以进行的活动以及项目无法执行时介入项目公司的管理，并会要求对项目资产进行担保。 担保、承诺与声明 将会要求项目公司向贷方承诺，其不会在未获得贷方同意的情况下，对项目计划、项目合同、资本支出计划或债务计划等进行修改。这些是项目的关键因素，也是贷方希望控制的来限制对其重要风险组合进行变更的关键因素。 贷方将希望项目公司提供与项目公司的财务状况、法律状况和商业状况有关的担保与声明，以及与项目建设、运营和业绩有关的担保与声明。贷方还希望项目公司能够提供与项目文件和项目公司遵守职责有关的一系列承诺。这些将包括“保留自由裁量权”，也就是说，如果没有贷方的批准，那么项目公司将不会按照项目文件中规定的某些权力和自由裁量权来开展活动，或是需要按照贷方的指令来执行相关权力和自由裁量权。 声明和担保通常被分为积极和消极承诺。典型的借方承诺包括： 积极承诺： 被动承诺： 贷方不太会将声明及担保用作索赔的依据，而是用作会让贷方能够暂停、撤销、终止项目、要求还款和执行担保权的潜在违约事件。贷方将希望项目公司能够在每次出现情况时重复进行某些担保，以及在整个贷款期内定期重复担保，以保证其能够持续遵守规定。 介入 在终止特许经营权协议的时候，贷方将获得对项目资产的担保。但是，项目资产可能达不到未偿债务的价值。因此，如果项目公司未能履行其职责，那么贷方通常会要求获得某种形式的权力，来接管项目，且授权方将倾向于终止特许经营权协议或服务购买协议。介入规定让贷方有权介入到项目文件为项目公司规定的权力和职责中。贷方将希望确保授权方能够在介入之后继续开展项目。但是，单方自身却不希望被牵扯到实际的介入中。他们一般会授权“替代机构”来为其进行介入。 介入机制通常包含在贷方、授权方和项目参与者之间签订的直接协议中。‑该机制可能涉及贷方干预项目的三个不同层面：违约恢复权、介入权和替换。如前所述，介入权就像是项目融资中的担保权，一般被视为是具有防御作用，而不是进攻作用。 违约恢复权 违约恢复权可以让贷方来消除项目公司对某项目文件中规定的某职责的违反，尤其是在特许经营权协议中。每一个项目参与者都必须向贷方说明相关的违规情况，并允许贷方消除此类违规。如贷方未能在规定的违约恢复期内履行其违约恢复权，那么相关项目参与者可按照其合同救济开展活动。贷方一般会不愿意牵扯到项目公司违规的恢复中，除非违约恢复仅限于支付相关款项。贷方可能会希望在决定是否介入之前有机会进行违约恢复，例如，违规可能只需要支付相关款项，但是这种情况项目公司就能处理地很好。 介入权 如项目公司违反了某份项目文件，且相关项目参与者选择终止项目，则会产生介入权。贷方将获得机会介入项目公司、消除相关违规情况并让项目重回正轨。在用替代机构替换项目公司之后，会要求其他项目参与者继续执行其合同关系，但是不会解除项目公司在项目文件中的职责。如贷方愿意，则也允许贷方退出，而且不产生任何持续责任。在介入期间以及在退出之后，项目公司仍需要承担责任。也可为每一份项目文件提供介入权。 替换 介入的第三级就是将项目公司的所有权力和责任替换给某替代机构，在此情况下，替代机构为了实现项目的目的，将会接管原项目国内公司的职责，且项目公司将离开项目。特许经营权协议、所有其他项目文件和授权或许可需要对替换进行规定，或是在贷方成功将项目替换给替代机构之前进行重新协商。各项目参与方可能会要求获得批准替代机构的权力，但是不得允许其无故推迟或撤销此类批准。 直接协议 贷方和授权方可能会与项目参与者签订直接协议，来解决各种问题，例如对项目资产的担保、人员借调、住宿和成本等。与之类似，这些直接协议可以考虑对项目参与者和项目公司之间的专属知识进行管理，包括转让、持续时间、许可权、排他性、分销权和备件、产品或原料的供应。‑直接协议可能包含有利于贷方和授权方的特定抵押担保，且将规定介‑入权、通知要求、缺陷修复期和其他问题，其目的就是在协议公司出现违约及/或退出时，能够保持项目的延续性。[2]下文列出了可能存在于某BOT项目中的许多直接协议。例如，施工承包商和授权方之间的直接协议，让授权方能够在项目终止时获得施工工作的担保。 获取担保 某项目融资项目的贷方将希望获得尽量多的融资担保。担保既具有“攻击性”也具有“防御性”：在攻击性方面，贷方可执行担保权来处置资产，并在项目失败的时候偿还债务；在防御性方面，高级担保能够保护贷方不受无担保或小债权人行动的影响（如优先级低于贷方的债权人以及破产的债权人）。 为了让贷方拥有完整控制权，他们需要对所有项目资产获得全面和浮动的担保（每个国家的条款均不同），这在普通法管辖地中可能会允许贷方任命一名接管人，在破产时对业务进行管理。如无法获得此类全面担保权，那么贷方也可以使用围栏约定，来限制其他的责任，对SPV股份进行担保，从而让贷方能够获得对SPV的控制权，或是产生特殊的黄金股份，让贷方在出现违约时获得控制权。担保权也可以让贷方接管项目，而不仅仅是出售项目资产，因为项目的价值在于其运营，而不是已经完工的资产。[3] 某项目的主要贷方用来保护其贷款的主要机制包括： 对项目资产进行的担保的性质取决于响应法律的条款以及借方与项目公司之间的磋商。在很多国家，法律会禁止将公共服务的房地产资产的所有权转让给私营机构，或者政府将保留提供此类公共服务所需的资产的修改权，以保证项目的终止或到期不会导致公共服务的供应停止或质量降低。在此情况下，将难以或是不可能获取及/或执行房地产资产的担保。 在项目终止之后，项目资产一般会转让给授权方，或是一些其他的私营方，来继续向授权方提供服务。因此，在项目终止之后，授权方会被要求支付一定的款项，来补偿项目公司的资产建设费用。补偿的额度通常需要由授权方和项目公司通过长期的谈判来确定（也是贷方非常关心的一个问题）。 如果因为项目公司违约而导致项目终止，那么虽然终止体系有所不同，但是其重点主要是相关资产的一部分市场价值，或者，如果这种方法行不通，那么就要在终止之日支付未偿还的优先债务，具体应当根据授权方批准的借款安排来确定。其目的是在项目终止之后，为转让的资产向授权方付款。通过将补偿的额度确定为优先债务的额度（并非任何权益或其他成本），将会鼓励股东支持项目公司，且也会鼓励贷方向项目提供贷款。可能无法还清优先债务，这主要是为了激励贷方尽最大努力来避免项目公司违约，因此，授权方可能希望只补偿一部分优先债务。在风险更高的管辖地中，该比例可能会达到优先债务的90-95%，而在风险较低的管辖地中，该比例则是70-75%。 如果因授权方违约而造成项目终止，那么项目公司一般会获得债务补偿、利润损失补偿以及破损成本补偿。授权方将希望慎重考虑补偿的这些不同因素，以避免让项目公司获得额外的利润或为向第三方或相关方支付的不合理或不必要款项获得补偿。“非过失”终止，如因延长的不可抗力造成的终止，通常会导致未偿债务和权益资本进行的补偿，而不是损失的利润以及部分破损成本。 如果相关资产没有转让给授权方，那么项目公司相关损失的性质将会有很大差别。很明显，补偿机制会受到市场力量的影响，且需要得到仔细的商讨，因此，上述内容只是一个适用于任何特定项目的终止体系的参考例子。同样，任何终止补偿体系都必须符合响应的法律体系，以及可能适用于处罚或广泛利益的限制条件。 [1]如公司破产，那么股东将在贷方之后获得款项，股权被视为是一层保护，即公司在出现困难时可以使用的一种资源。 [2]见Scriven, Pritchard and Delmon (eds)《主要施工项目合同指南（1999）》第29章。 [3]需要遵守当地法律。
1.收入来源的确定性
2.财务比例和财务约定
3.贷方保护、介入、直接协议和获取担保
4.终止补偿
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